弗若斯特沙利文(Frost & Sullivan)咨詢公司 咨詢師 馮彥嬌

2013年5月4日，國電南瑞發布“發行股份購買資產暨關聯交易報告書（草案）”，擬向南瑞集團非公開發行股份，購買南瑞集團所持的北京科東100%股權、電研華源100%股權、國電富通100%股權、南瑞太陽能75%股權和穩定技術公司的整體資產及負債。自該定向增發草案發布后，其股價一路飆升，由5月3日收盤價18.28元每股到5月22日收盤價23.69元每股，增長率高達29.6%。期間，大盤增長率僅為4.5%。從股價的強勁表現來看，市場對于這次溢價收購定向增發保持樂觀態度。

國電南瑞背靠國網平臺，具有顯著的技術及市場開拓競爭優勢。其作為專業從事電力和工業控制自動化軟硬件開發及系統集成服務的高科技企業，主要為客戶提供電網調度自動化、變電站自動化、軌道交通及電氣保護自動化、電力市場技術支持、電能量計量計費、配電自動化、農電自動化、火電廠及工業控制自動化等專業的全方位解決方案。對于一家業務清晰、盈利穩定的公司來說，資產收購的目的主要是為了提高公司盈利能力，完成產業鏈整合。而幾乎對于任何一個收購決策，市場必然會出現看多和看空的分化。

關于國電南瑞溢價收購的方案，質疑主要在兩大方面。首先是過高的溢價率，尤其是對北京科東的溢價率（超過400%）；其次是關于收購南瑞太陽能的意義。根據草案披露，此次資產評估采用收益法進行核定，結果大幅高于成本法的核算結果，也導致了過高的溢價率。造成這一區別的原因很大程度上取決于對未來預期的判斷。

弗若斯特沙利文認為，國電南瑞關于溢價率的核定在可接受范圍內。一方面，注入公司業務均符合“十二五”規劃項目展開，可以保證未來穩定收益和現金流。另一方面，注入公司多為輕資產類型，主要靠技術盈利，有較強的技術壁壘和進入門檻。發展前景可觀。而即使此次收購溢價高估，定向增發的市值僅占到增發后總市值的6.6%（截止2013年5月21日股價估值），可以認為對整個股價的影響較小。

而關于此次收購的意義，尤其是對于南瑞太陽能，這個業績非常一般的光伏企業的收購，引來了市場的諸多不解。弗若斯特沙利文認為，國電南瑞的此次資產收購，主要是通過定向增發的方式，一方面以解決集團與公司之間的同業競爭關系，另一方面以拓展公司產業鏈、深化發展。北京科東、穩定技術公司、電研華源與公司現有業務互補性強，將進一步增強公司現有業務競爭力。北京科東和穩定技術公司的注入將使國電南瑞形成從國調、省調、地調全方位產業鏈,成為電網調度之旗艦；電研華源的注入將進一步增強公司在配電自動化領域競爭地位。國電富通與南瑞太陽能均屬于發電側技術企業，其注入將拓展公司產業鏈。尤其是南瑞太陽能的整合有助于上市公司在光伏發電與傳輸自動化與保護控制上形成完整產業鏈，培養上市公司在新能源調度控制保護領域內的集成能力與領先優勢。