王秀紅，陳貴霞
魯東大學數學與信息學院，山東煙臺

摘　　　要：相對于普通投資者，大規模持有某種資產的機構投資者在交易這種資產時，其行為會導致資產價格的單向變動，從而產生流動性風險。針對機構投資者在連續時間框架且股票價格服從幾何布朗運動的情況，提出在隨機沖擊下其完全變現行為的較優變現策略，利用較優控制理論中的極小值原理研究其較優變現策略。敏感性分析表明，較優變現策略由市場價格波動率、資產的流動性和機構投資者的風險厭惡偏好共同決定。以深發展股票為例，驗證了機構投資者在隨機沖擊下可根據上述結論選擇合適的較優變現策略，降低其在市場中所面臨的流動性風險，使得股票的賬面價值更可能多的轉換為實際收益。

關　鍵　詞：流動性風險；隨機沖擊；極小值原理；較優變現策略

１　引　言
在公司的運營實踐中，流動性風險管理關系到公司的興衰存亡，完整的風險管理將為公司的穩健發展提供有力保證。在我國的股票市場中，股市投資者，尤其是資產規模較大的機構投資者，他們在市場中所面臨的內生流動性風險已經逐步成為制約其進一步發展壯大的重要因素之一。研究如何通過高流動性資產降低其流動性風險［１］，以及制定較優變現策略使得股票組合中的賬面價值更可能多的轉化為實際收益等流動性風險管理具有較強的現實意義。一般這２個策略是分開研究的，本文只研究機構投資者的較優變現策略。當機構投資者需要變現較大規模頭寸時，為了減小對市場交易價格的不利影響，總把大規模頭寸分成若干個小頭寸，在４天乃至更長的時間內賣清，而不是一次性賣清所有頭寸［２］。文獻［３］針對完全變現的交易策略，給出了完全變現的較優交易策略的解析解。文獻［４�玻福菅芯苛舜箢~交易者的變現行為。當股票價格服從離散算術布朗運動時，文獻［９］研究了開放式基金流動性風險的較優控制問題。文獻［１０］研究了股票價格服從連續算數布朗運動的機構投資者的變現行為。本文在永久沖擊是線性的、瞬間沖擊是隨機的情況下，使用現代控制理論中的極小值原理，研究風險厭惡型機構投資者的較優變現策略，目標函數是執行成本均值和方差的函數。由于變現時間是內生的，變現策略和變現時間相互影響又相互決定，機構投資者可根據自身所面臨的主客觀條件相機調整變現策略。

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